一位大陸人在台灣思考中國經濟政策

文 / 李迅雷(微信公眾號lixunlei0722

 上周拜訪QFII客戶,在台灣馬不停蹄地路演一周。因為反覆被問及國內經濟及未來的政策走向,所以就促使我去思考,並把一周來的所見所聞,通過比較兩岸經濟與金融的共性與差異,得到些感悟,與大家分享。

有秩序的慢勝過無秩序的快

 

在台北過馬路有點讓我不習慣,因為等待時間過長。而綠燈時間最長的,我看到居然長達120秒。而在上海,同樣寬的馬路,大概只有30秒,所以上海這座已經步入老齡化的城市,很多老人過馬路經常會望而卻步。我盡管不耐煩,但仔細想想最多也就慢了一兩分鐘,並不耽誤事情,綠燈時間長了,大家都可以很從容地過馬路,從而減少了交通事故。

 

再看一下台灣GDP增速,去年增速只有0.85%,今年預期1.4%,跟大陸的經濟增速比,簡直是龜兔賽跑了,我們要保7,他們要保1。但即便經濟增速那麼慢,人家也沒有明顯失業問題。而我們GDP增速那麼高,卻一天到晚在擔心就業問題。

 

記得09年國內為了應對次貸危機造成的就業壓力,大家都去計算GDP增加一個百分點可以帶來多少新增就業,計算結果令人沮喪,90年代初大約是120萬,到了2000年左右大約是100萬,到了09年只有85萬。

所以,當初提出的目標是一定要保八,盡管十一五規劃提出的目標是7.5%。如今,1GDP增長可以帶來新增就業超過150萬人,原因在於服務業比重上升了。所以,問題放長了看,都不是問題。 


台灣的經濟增速盡管很慢,但社會福利較好,這當然與政黨競爭加速推動了社會福利有關。社會福利好對於當局而言是一種不小的負擔,但這種成本支出是划算的。

因為相比國內,由於社會福利差,因此害怕處置僵死企業會導致失業,於是不斷給虧損國企輸血,由此而付出的代價已經遠遠超過提高社會福利的成本。

 

如根據財政部公布的數據,去年國企總負債達到79萬億,比上年增加了13萬億,但大陸基本養老金結餘才3.5萬億(2014)。

如果能把15年國企舉債的錢作為養老金繳費,則大陸的社會福利可以得到根本性的改觀。事實上,15年國企的債務增加了18.5%,但盈利卻下降了6.7%

難怪厲以寧在兩會上說,養國企不如養國企員工,這樣,企業的債務負擔可以大幅減少,而失業人員的生活保障卻完全可以滿足。 


但國內卻總是以保就業的名義去追求經濟增速,或者就直接以GDP速度作為目標,但GDP要提速,投資是最能見效的,於是為了增速而跑步進京,為了增速,大量巨額投資項目未經科學論證,未經人大審議就直接上馬。其結果是固定資產投資總額占GDP的比重超過80%,有的省份甚至超過100%。如今,又不得不去產能、去庫存。

 

要論市容市貌,國內隨便挑一個二線城市都要比台北漂亮和豪華;要論GDP總量,國內應該有六七個省份要超過台灣。

但比起交通秩序、居民素養、社會福利和其他服務,則要國內是無法與之比肩的。我也坐過台灣唯一的一條高鐵,車廂不如國內豪華,但服務卻遠勝國內。

台灣高鐵上提供的服務比國內飛機上還頻繁

回到國內,你又得爭先恐後地擠地鐵,呼吸污染的空氣,快速穿過機動車與行人交雜的馬路。這種無序的快,所帶來的心理壓力,其實還只是表象。而更深層次的問題,則是國內經濟在投資—過剩—負債—再投資的往上盤旋中還能支撐多久? 

信心還是憂心:不用爭辯,看指數

台灣的QFII家數非常多,但額度通常不大,這當然與國內的額度控制有關,也與台灣的經濟體量有關。與台灣的客戶們交流,他們對於大陸宏觀經濟的興趣,要遠遠超過行業。這與去年3月份我到台灣時的情形又要很大區別。

 

記得去年3月份,國內股市如日中天,台灣的基金經理們也羨慕不已。那個時候,至少有幾個方面是可以憧憬的:大眾創業萬眾創新、國企改革、一帶一路、自貿區、互聯網金融等。但一年之後的今天,他們開始擔心國內的一線房地產泡沫,擔心債務危機,擔心人民幣貶值幅度和外匯儲備,擔心銀行壞帳率究竟有多高。

 

當然,他們仍對國內經濟充滿期望,畢竟中國與美國已經是全球規模最大的兩個經濟體,是全球經濟增長的引擎。但他們對A股的投資或持有,卻慎之又慎。對於成長性板塊,他們認為估值過高了;對於低估值的周期性板塊,他們卻又對周期復甦信心不足。

 

據與我同行的一分析師說,台灣某家金融機構告訴她,中國金融市場在台灣的Risk-Return評價體系中,被列為風險等級5(風險最高等級),這意味著要發行人民幣基金的籌資成本極高。

聯想到不久前,穆迪等國際評級機構下調了中國的主權評級和部分金融機構的評級展望,雖然遭到了官方強烈譴責,但這從客觀上也反映了,大家對於中國債務增長過快和經濟不樂觀的一種擔憂。

 

其實,經濟究竟是好是差,預期樂觀還是悲觀,看一下企業的盈利狀況就知道了,或者看一下股價指數的表現也知道投資者信心了。


台灣加權指數從次貸危機後的091月末至今的漲幅為105%,上證綜指的漲幅為43%。期間國內的GDP整整翻了一倍,從34萬億到目前的68萬億,而台灣的GDP09年至今只增長了40%左右。

 

所以說,經濟增速那麼快沒有意義,穩增長的意義也不大,因為企業的盈利增速在下降,國企盈利是負增長,虧損面在擴大。

去年主板上市公司如果剔除非經常性損益,虧損面接近30%。粗略統計,14-15年,主板上市公司盈利只增長10%,但股價上漲了70%13-15年,創業板盈利增長70%,股價上漲了300%

這說明,寬鬆的貨幣政策,並不能改變企業盈利下行趨勢,大量資金脫實向虛,加大了股市和房地產泡沫。 


同時,為穩增長所付出的代價卻是巨大的。如去年國企債務增長了18.5%,遠超13.3%M2增速,而M2的增速又遠超固定資產投資增速,後者又遠超GDP增速,但GDP增速又遠超國企的營業收入增速。

結果,玩了一大圈下來,杠桿率上升、庫存增加,產能過剩,盈利卻是負增長。有的地方和不是企業還拖欠工人薪水。

 

這次在台灣,還抽空跑了兩家在台中市的企業,其中一家是生產工業吊鉤和安全帶掛鉤的企業,規模不大,只有300多個工人,但卻是隱形的世界冠軍,如安全帶掛鉤的全球份額超過60%

這家企業的每年盈利增速在15%左右,盡管台灣的GDP不足1%。我進入廠區的辦公區域,居然要脫鞋,還是以為進的是生產食品的企業呢。

據說在台中市工業區,有不少企業是世界細分行業的隱形冠軍,他們追求產品質量,實行高度自動化和精細化生產。他們並不追求上市,也沒有想過要通過上市來進行財富套利。

在該企業的幸福食堂吃飯,工人們都穿拖鞋進入

而在國內有些出口企業,為了應付國外進口商的檢查,在洗手間噴灑香水,被檢查不合格。因為不符合衛生要求,即不能用一種味道來掩蓋另一種味道。所以,軟實力還是需要整個社會進步來提升。

一家生產精密機床的企業,購併了不少德國和日本的同類企業。全球化,真的做到了。

企業是一個經濟體的核心競爭力,企業強則經濟強,企業弱則經濟弱。

企業家信心指數上升,則經濟會有希望;如果企業家信心指數不斷下降,那麼,GDP增速上升也是浮雲。此外,股價指數也是體現企業盈利狀況和未來預期的最好指標。盈利如果不斷下滑,靠國家隊也推不動指數。

 

管制放鬆:短期會亂  長期會穩 

大陸實施QFII制度也有10多年了,客戶數量增加很多,在台灣的一周五天,我們的團隊每天平均要路演五場,足見客戶數量之多。

如果再加上香港、韓國、新加坡、日本以及北美和歐洲的客戶,我們的QFII幾乎是覆蓋全球了。但是,由於外匯管制,客戶拿到的人民幣額度非常小,目前QFII持有的股票市值占A股總市值不足2%

 

在去年的股市異常波動(官方用語)中,導致股價大跌的其中一個說法就是境外敵對勢力做空股市。

試想一下,不足2%市值的QFII哪有能力把股指打下去?但即便他們全面掛在跌停板上,也是可以理解的。因為他們對中國市場不熟悉,A股在他們全球的配置比例又極低,風險評級又很高,在全球市場全面下跌時,不斬倉A股斬什麼? 


其實,我想提出的問題是,A股的估值水平為何一直那麼高?A股市場的開放度為何一直那麼低?

 

目前,上證A股市盈率13倍,表面看台灣加權指數略高一點,但主要是權重較大的銀行股(6PE)便宜,除去銀行股等大市值股,上證380的市盈率就達到30倍,中證500更是到了34倍。創業板和中小板則分別為65倍和42倍,這在全球主要資本市場(除巴西)中應該是最高的。

 

為何市盈率可以長期維持那麼高的水平,主要是發行管制,價格、額度和節奏都受管制。迄今為止,A股擬上市公司還有750多家在排隊。A股的上市條件是各國市場裡最嚴格的,既然那麼嚴格,又需要排超長的隊,為何不去別的地方上市呢?香港、美國、新加坡、英國、德國等都不用排隊。這樣一來,直接融資的比重也可以大幅提升。

 

原因就在於A股上市可以享受高估值,財富(市值)可以成倍增長,而且,再融資也很方便。這就是近年來中概股紛紛回歸的道理一樣。

我曾經寫過一篇文章,叫《為何100倍市盈率股票比20倍更有投資價值》,其實就是因為20倍中概股在美國融不到資,眼睜睜地看著被國內享受100倍市盈率的行業老三老四利用A股市場的再融資機制來擴大規模,從而擊敗資自己。

 

因此,管制必然導致價格扭曲。記得周小川行長在12年的第37屆國際證監會組織年會上說過:中國資本市場尚存在「父愛式管制」,需要加大改革力度。因為在另一端,中國的投資者又以散戶為主,而管制又給散戶和國內帶有散戶思維的機構提供了炒作土壤,炒短、炒小、炒新、炒重組。 


台灣的客戶告訴我,這些炒作在台灣股市的早年都有過,而且有過之而無不及。但台灣90年推行QFII制度,96年即被納入MSCI指數,13年則全面取消QFII額度管理,因此,海外機構投資者在台灣股市中的占比很高,接近30%,他們對於引導價值投資理念,穩定市場起到了重要作用。

 

記得去年我在台灣時,當地一家券商董事長很羨慕地對我說,大陸股市兩天的交易量,等於台灣股市一年的交易量。

但這麼大的交易量中,散戶超過80%,創業板年換手率1200%,折算一下,散戶在創業板的年換手超過40次,所以,韭菜就是這麼被割去的。如果管制放鬆了,估值水平回落了,股息率提高了,那麼,跑進跑出試圖賺差價的投資者也會減少。

 

我們一直在強調投資者教育,但在父愛式管制之下,這樣的投資者教育能夠取得效果嗎?盡管本人也充當教師,積極參與投資者教育活動。

但始終認為,對投資者最好的教育還是放鬆管制,股票發行和投資者雙向放開。台灣的昨天就是我們的今天,但台灣的今天,希望能成為我們不那麼遙遠的明天。

 

其實,需要放鬆管制的不僅是資本市場。事實上,大陸這些年的行政審批一直在放鬆,負面清單項目越來越少,自貿區數量不斷增加,存款利率的浮動幅度完全放開,可複製可推廣的內容越來越多。但不可否認的是,管制在很多領域依然存在,尤其在金融、電信、出版等服務領域。

在台北,你見到高官似乎很容易,如在火車站,我就見到某位「副總統」去坐火車,或者在飯桌上,也會遇到類似與國內一行三會那樣級別的主管。這也從另一個側面說明台灣的管制比較放鬆。否則,如果這些高官如果權力很大,怎麼可能輕易與你吃飯呢?萬一涉及以權謀私案怎麼辦?

 

記得去年曾和前「財政部長」劉憶如吃飯,她和她母親,都曾經做過「財政部長」,也都是因為「股票交易所得稅」的爭議而辭職。劉教授對於國內推行的自貿區和一帶一路政策大加讚賞,認為才是大戰略大手筆。


其實,抱怨主管是世界各地的普遍現象,不足為怪。我發現,台灣從的士司機到退役高官,也都紛紛抱怨當局和黨派。

此外,高官們還要抱怨議員,因為他們總是無理刁難他們,甚至侮辱人格。所謂的「官不聊生」,是一個普遍現象。一位曾經做過某會主席的企業董事長就這麼對我說:就是因為受不了議員的指責,才下海的。

 

在台北,吃的要比上海便宜,且食材質量很好。我問了不少人,說是否因為貧富差距比較小,所以,高低檔的價格差異不大?他們都會反問,貧富差距小嗎?看來,不滿現狀,也是各地的普遍現象。我查了一下,台灣的基尼系數為0.34,而國家統計局公布的大陸為0.46。可見,台灣還是比大陸的收入差距要小很多。

一家米其林四星餐廳,中午吃一碗牛肉面才人民幣花30元

 

其實,貧富差距大、高杠桿、產能過剩等問題都於管制過度有關。

因為管制導致價格扭曲,價格扭曲會導致套利機會和權力尋租,這就導致了特權階層和既得利益者的可以獲得超額收益。台灣公務員的「官不聊生」現象,實際上就是因為管制放鬆,民主家督下的權力受到約束,此外,還有黨派輪替因素。

 

管制作為一種權宜之計,是可以發揮作用的,但長期管制下去,影響到經濟增長的效率,導致資源的極大浪費。所以,十八屆三中全會強調市場在資源配置中起決定性作用,應該是凝聚了很多經驗教訓。

 

回想去90年代初的經濟體制改革,那個時候提出的口號是「闖紅燈」、「長痛不如短痛」、「匯率並軌」,94年的通脹達到20%多,也都挺過來了,但改革的成就則一直享用至今。

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