中國的經濟,會成為下一個日本嗎?

| 本文作者為華創證券債券分析師吉靈浩

| 來源於微信號屈慶債券論壇

從之前的報告中,我們可以發現,中日兩國在崛起的過程中有諸多相似之處,但也存在許多差異。在第四篇專題中,我們將著重對中日經濟的相似點和不同點進行比較,並探究中國是否會成為下一個日本。

一、中日經濟的相似點

(一)經濟增長

說到中日經濟的相似點,就不能不提到中日經濟十分相似的崛起過程。

日本經濟在二戰後的崛起過程中,大體上經歷了50-60年代的高速增長階段,70-80年代的中速增長階段和90年代以來的低速增長階段。

經濟增速由50-60年代的年均10%左右,下降到70-80年代的年均5%左右,再下降到90年代以來的年均接近0的水平。

與日本相似,中國經濟自改革開放以來一直保持了10%左右的年均增長速度。

正如日本在70年代初經歷了石油危機的衝擊,經濟由高速增長階段進入中速增長階段一樣,中國在2008年經歷了金融危機的衝擊,經濟增長也開始由年均增長10%以上的高速增長階段,進入到7%左右的中高速增長階段。

從經濟增長的主要驅動因素來看,在中日兩國經濟崛起的過程中,投資和出口都發揮了十分重要的作用。

日本依靠持續高速增長的投資和外向型經濟發展模式,造就了戰後資本主義國家當中經濟增長的奇跡。

而中國在改革開放後,同樣依靠持續高速增長的固定資產投資,和加入WTO後的出口持續高速增長,造就了連續30年經濟增長10%以上的增長奇跡。

投資和出口的快速增長,使得中日兩國的工業都得到長足的發展,成為兩國經濟崛起時期的支柱產業,中日兩國分別成為了不同時期的「世界工廠」。

由此可見,同樣經歷了經濟增長的下台階,經濟崛起同樣以來投資和出口,中日兩國無論在經濟增長的階段劃分,還是在經濟增長的驅動因素方面,都有諸多相似之處。

(二)人口

作為東亞兩個人口最多的國家,中日兩國在二戰後均經歷了人口的快速增長。

快速增長的人口為經濟的發展,尤其是製造業的發展提供了充足的勞力力,成為中日兩國經濟快速崛起的重要條件之一。

然而隨著二戰後嬰兒潮一代的逐漸老去,日本的勞力力人口從90年代初開始增長逐漸放緩,21世紀後開始逐年下降。

而中國由於在改革開放後開始實施計劃生育政策,人口自然增長率出現了斷崖式的下降,隨著50-60年代出生的人口逐漸退休,80-90年代出生的人口又大幅減少,中國的勞力年齡人口從2010年開始出現淨減少。

人口老齡化,成為困擾中日兩國的一個共同問題。

由此可見,在經濟高速增長的時代,中日兩國都受益於人口的快速增長所帶來的人口紅利。

然而隨著時間進入21世紀,兩國也相繼開始經歷勞力力萎縮對經濟增長帶來的拖累。從長期來看,人口老齡化都將成為制約兩國經濟增長的一個重要因素。

(三)匯率

在經濟全球化的今天,匯率對於一個國家經濟的影響可謂舉足輕重。

短期來看,一國貨幣的匯率可能由市場上對於該貨幣的供求左右,但從中長期看,一國貨幣的匯率更多的是由該國的勞力生產率水平和經濟增長預期來決定的。

二戰以來隨著日本經濟的飛速發展,日元升值的預期一直十分濃烈,但由於日元實行的是以固定匯率盯住美元的匯率制度,日元匯率在70年代前基本保持穩定。

隨著70年代日元轉為浮動匯率制後,日元經歷了長達20年的持續升值。


這個過程中雖然有廣場協議後各國合力干預的影響,但日元升值的根本原因依然是日本經濟的持續高速發展。

隨著90年代以來日本經濟進入低速增長階段,日元匯率也開始逐步趨於穩定。金融危機後,特別是2012年後,隨著日本央行的持續量化寬鬆,日元開始進入新一輪的貶值周期。

人民幣匯率的表現與日元如出一轍。

由於2005年以前人民幣實行的是盯住美元的固定匯率制度,即使中國經濟持續高速發展,人民幣升值預期濃厚,人民幣匯率也一直保持穩定。

隨著2005年人民幣匯率市場化改革後,人民幣也經歷了長達10年的持續升值。然而,隨著中國經濟增速放緩,中國經濟由高速增長期進入到中高速增長期,人民幣匯率也在「8.11」匯改後經歷了一波快速的貶值。

我們認為,中日兩國目前均處在經濟增長放緩和貨幣政策寬鬆的階段,日元和人民幣貶值的趨勢很難在短期內得以扭轉。

(四)資產泡沫

中日兩國都經歷了經濟的高速發展,同樣也都經歷了資產泡沫的累積和破滅。

90年代初,日本由於過剩資本的長期積累、金融自由化的急功近利和兩次嚴重失誤的貨幣政策,導致了日本股票市場資產泡沫的快速積累和破滅。

金融危機期間,日本證券市場也同樣經歷了股票價格的暴跌。而隨著2012年以來日本央行持續的QE和QQE帶來的大量過剩資本,日本證券市場正經歷著新一輪的泡沫積累。

反觀中國,2007-2008年中國證券市場經歷了泡沫的產生和快速破滅。2014-2015年「杠桿牛市」帶來的股票市場的暴漲暴跌至今仍讓人心有餘悸。

而兩國土地資產泡沫的積累同樣觸目驚心。

日本在泡沫經濟時期,1985-1989年,日經平均股價上升了2.7倍;1986-1990年,東京、大阪等六大城市的土地價格指數平均增長了三倍以上。

中國土地價格則自2001年起開始快速攀升,其間雖有反復,但並未出現顯著的降溫跡象,泡沫仍在不斷的累積中。

由此可見,在經濟過熱以及貨幣政策過於寬鬆的環境下,中日兩國都經歷過資產泡沫的快速積累和破滅。

(五)政府主導產業轉型

中日兩國都是典型的政府主導型經濟體制,政府對於經濟的干預,無論是在廣度還是在深度上都具有相似性。

在經濟轉型期,中日兩國政府都積極通過實施產業政策推動經濟轉型。

1982年第二次石油危機以後,日本的產業政策注重支持經濟轉型,第三產業比重不斷上升,主要依賴出口的增長方式轉化為出口和內需並重。

1986年5月,日本政府發表了「面向21世紀產業社會長期設想」,提出以對外做到「國際水平分工」,對內做到「知識融合化」作為產業結構的新發展方向。

為此推出三項具體措施:一是刺激國內需求,推進「內需擴大主導型」戰略;二是鼓勵對外投資;三是充實社會公共投資,提高國民福利水平。


無獨有偶,為應對金融危機,2008年中國政府出台了包括十大產業調整和振興計劃在內的促進經濟平穩較快發展的一攬子計劃,涉及到鋼鐵、汽車、裝備製造業、紡織、船舶、電子信息、石化、輕工、有色金屬以及物流業,出台了上百項政策措施和實施細則,力求擴大國內消費、穩定企業生產經營、加快產業技術進步。

在轉型戰略和舉措方面,中日兩國也頗為相似。兩國政府都高度重視面臨的外在壓力和貿易順差,強調擴大內需,縮小經常性收支不平衡等。

1986年4月,為解決貿易和經常收支盈餘擴大造成的對外摩擦,特別是為解決與美國的經濟摩擦,日本政府采納了著名智囊團提供的「前川報告書」,其基本思想是「制定國家全面的政策目標,縮小經常性收支不平衡(盈餘),以求達到與國際及其他國家的協調,並表示做到此目標的決心」,提出並強調了「擴大內需」、「產業結構轉型」、「擴大對外直接投資」的政策導向。

反觀中國,中國的內需增長一直滯後於經濟發展。經歷金融危機後,為保持經濟增長的持續性,擴大內需就顯得尤為重要。為此中國政府提出,做到內需和外需有效互補,把增加居民消費作為擴大內需的重點。將擴內需、調結構作為中央政府推動經濟持續發展的核心政策加以實施。

(六)產能過剩

日本在泡沫經濟時期,由於經濟增長很快,加之大量過剩資本的存在,日本企業設備投資迅速增加,1990年設備投資額高達88.7萬億日元,比1986年增加了58.6%,占GNP的19.5%。

受泡沫經濟虛假繁榮的影響,日本企業利用金融寬鬆的條件,建廠房和高檔設施,大型生產線等項目也紛紛上馬。迅速增加的設備投資雖然推動了平成景氣發展,但卻導致了嚴重的設備過剩。

中國在2003-2007年間出現了經濟過熱的跡象,包括鋼鐵、水泥、化工等行業在內的大多數傳統行業都進行了大規模的擴張。

經歷了金融危機的洗禮後,本應進行過剩產能的出清,但在四萬億投資的刺激下,產能的過剩不僅沒有得到緩解,反而有了進一步加劇的跡象。這直接導致了最近幾年,在經濟增長下台階的背景下,中國傳統產業出現的嚴重產能過剩。

當然,中日經濟的相似之處遠遠不止我所列舉的這些。除此之外,中日兩國在融資方式,發展過程中面臨的環境污染,文化和傳統等等諸多方面同樣十分相似。

二、中日經濟的不同點

(一)經濟發展水平

雖然中國經濟經歷了30多年的高速增長,已經超越日本躍居世界第二大經濟體,但中國經濟的整體發展水平與日本相比仍然存在很大的差距。

首先從人均GDP的角度來考量,2014年中國的不變價人均GDP尚不足4000美元,僅相當於日本20世紀50年代的水平。

其次,從城鎮化率的角度看,日本的城鎮化率已超過90%,中國城鎮化率剛剛突破50%。

第三,從最終需求的角度來看,日本已經形成了消費主導型的需求結構,最終消費在經濟增長中的貢獻度已超過80%。而中國到目前為止,經濟增長依然十分依賴投資,消費需求仍有巨大的提升空間。

第四,從科技水平的角度看,日本無論是在研發投入方面,還是在科研人員的數量方面,都遠遠超過中國。

第五,從教育水平的角度看,日本國民的受教育程度也遠遠超過中國,日本高等院校的入學人數占總人口的比重已經超過60%,在中國這一比重尚未達到30%。

第六,從社會保障的角度看,日本的社會保障無論是在覆蓋面還是在保障水平方面,都大幅領先中國。

由此可見,中日雖然在經濟發展的過程中有諸多相似之處,但到目前為止,從各個角度來看,兩國的經濟發展水平還有十分明顯的差距,中國依然有巨大的發展空間和潛力。

(二)引進來與走出去

中日兩國在對待外資的態度上,存在著顯著的區別。日本更加注重對外直接投資,而對外資進入有種種限制,從1978年到1998年的20年裡,外國直接投資(FDI)占GDP的比重一直保持著很低的水平,出口企業中以日本本土品牌為主。

而中國的情況則截然相反,改革開放初期中國由於嚴重缺乏資本,制訂了引進外資的國家戰略,這一戰略在中國經濟的崛起過程中發揮了巨大的作用,時至今日,引進外資依然是中國的基本國策,外國直接投資占GDP的比重一直保持在一個相對較高的水平。

而在對外直接投資方面,日本政府一直十分重視,尤其是泡沫經濟破滅後,國內市場的蕭條進一步刺激了日本資本輸出的步伐。

截止2014年,日本對外直接投資存量占GDP的比重已經突破25%。相對而言,中國的對外投資雖然近年來出現了快速的增長,但占比依然較為有限。

(三)債務

日本政府在經濟泡沫破滅後,採取了激進的財政政策,大幅增加財政赤字,希望通過財政支出增加拉動經濟的增長。

但事與願違,由於日本基礎設施建設水平已經很高,財政投資對於經濟增長的拉動作用已經十分有限,巨額的財政赤字不僅沒有起到刺激經濟的作用,反而造成了沉重的債務負擔。

截止2015年,日本公債餘額/GDP的比重已經突破230%。

與日本相比,中國的情況就好得多。截止2014年,中國的公債餘額僅占GDP的33%,國內基礎設施建設缺口依然很大,財政政策還有很大的空間。

(四)政府對銀行和企業的控制力不同

上世紀80年代,日本政府並沒有對商業銀行採取有效措施及監管,大量資金並不如政府所希望的那樣流入製造業和服務業,而是流入利潤較高的股市樓市。

同時,日本金融機構、企業法人間交叉持股,股東之間「相互持股、互相抵消」,金融機構由政府保護,企業集團由金融機構保護,從而形成了一種互相支持、互相優惠、互不干涉的狀態,導致整個日本「政府-金融機構-企業集團」三者融為一體,監管職責不明、社會監督不強、約束鬆弛。

日本金融機構是房地產泡沫的最大支持者,為泡沫源源不斷輸送能量直到泡沫破滅的最後一刻,地產泡沫持續長達10年。


而中國銀行和大企業決策很大程度上受到政府政策的影響,銀行放貸投向和規模受到政府政策的控制。中國政府通過加強金融監管,可以合理引導資金流向,從源頭上控制投機資本。

同時,一旦房地產行業有過度投機的現象,中國政府可適時出手打壓泡沫。

三、中國是否會成為第二個日本?

在系列專題的第一篇中,我們就曾提出了一系列的問題,包括「中國的崛起與日本經濟的騰飛有何相似之處,又有何區別?中國與歷史上的日本相比,處在發展的什麼階段?日本經歷的泡沫破滅與失去的二十年是否會在中國重演?」

作為系列專題的最後一篇,通過對日本經濟發展史的系統梳理和對中日經濟的異同比較,是時候對上述問題進行解答了。前文對中日經濟崛起的相似點和不同點進行了詳細的分析,因此這裡不再贅述,我們重點分析後面兩個問題。

(一)中國與歷史上的日本相比,處在發展的什麼階段?

對於這個問題,從不同的角度能得到許多不同的結論。如果從人均GDP的角度來看,中國的發展水平僅僅與50年代的日本相當;而從GDP總量上來說,中國已經超越了日本;從產業結構來看,中國與60年代的日本相似;但從人口結構的角度來說,中國與90年代的日本相當。

而我們認為,作為兩個獨立的經濟體,從某一個特定角度來進行比較都是片面的,無法準確的反映兩國的真實發展水平,因此需要從兩國的整體經濟發展階段來進行綜合比較。

從中日經濟的整體發展階段來看,我們認為中國經濟目前的發展水平與70年代末,80年代初的日本相似。之所以得出這樣的結論,主要有以下幾個方面的原因。

首先,由於經濟規模、人口等因素各不相同,因此單純比較GDP總量和人均GDP都有失偏頗,我們認為經濟增長率是一個相對可比的指標。

中國經濟目前正處在由高速增長階段向中速增長階段過渡的過程中,與70年代日本的情況較為相似。但由於中國經濟體量更大,經濟轉型的持續時間可能更長,經濟增長的韌性也更強,因此這個過渡階段的持續時間也會更長。

其次,從經濟增長的驅動因素看,中國正處在逐漸由投資和出口驅動轉向消費驅動,由第二產業驅動轉向第三產業驅動,由勞力密集型產業驅動轉向資本和技術密集型產業驅動的過程中,這同樣與70-80年代的日本較為相似。

第三,從人口結構來看,雖然在2010年前後中國出現了90年代日本經歷的勞力力人口淨減少,計劃生育政策的實施也加快了中國人口老齡化的到來,但由於中國人口基數大,伴隨著二胎政策的放開,中國勞力力減少的速度將顯著慢於日本,由勞力力淨減少轉向人口淨減少的速度也將十分緩慢,目前中國勞力力市場供給依然充足,隨著土地經營權流轉的推廣、城鎮化率的提高和戶籍制度改革的推進,農村的剩餘勞力力有望得到釋放,中國人口結構的變化對經濟增長的拖累作用至少在中期內都將十分有限。

第四,從資產泡沫的角度來看,中國與80年代初期的日本較為相似。雖然目前中國已經開始出現資產泡沫積累的跡象,但泡沫總體可控,且政府已經意識到資產泡沫的危險性,一直把防范和化解金融風險作為金融政策的核心,因此中國資產泡沫快速堆積並破滅的可能性很小。

第五,從產能過剩的角度來看,中國與80年代初期的日本較為相似。中國政府在目前出現產能過剩,但尚未引發嚴重危機的情況下,主動化解產能過剩,因此產能過剩引發危機的可能性同樣不高。

(二)日本經歷的泡沫破滅與失去的二十年,是否會在中國重演?

對於這個問題,我們認為日本經歷的泡沫破滅與失去的二十年至少在中期內不會在中國重演。做出這個判斷,我們主要基於如下幾個原因。

首先,從經濟發展水平看,中國與日本依然存在較大差距,經濟內生增長動力依然強勁,經濟潛在增長水平依然較高,即使出現資產價格的劇烈波動,通過恰當的財政政策和貨幣政策對沖,對於實體經濟的衝擊相對有限。

這可以從2008年和2015年的兩次股災中得到印證。但隨著中國經濟實力的不斷提升,泡沫破滅所帶來的衝擊也會越來越嚴重,對於泡沫經濟的風險同樣需要高度警惕。

其次,從政府債務的角度看,中國政府的債務負擔相對較低,基礎設施建設的空間依然巨大,政府在經濟下滑的過程中有充分的空間進行財政刺激。

第三,從貨幣政策的角度看,中國的基準利率和存款準備金率依然相對較高,在經濟下滑的過程中政府進行貨幣寬鬆的空間很大。

第四,從政府對經濟的控制力角度看,中國國有企業依然控制著幾乎所有重要行業和關鍵領域,中國政府對於經濟的控制力遠遠強於日本政府,無論是在泡沫的防范還是在危機的處理方面,中國政府相對日本政府都更有把握。

閱讀原文




關於作者:

博鰲亞洲論壇官方媒體 距離決策者最近的智庫 經營高端活動的多元機構



同類文章:

中國焦慮症?每天看三次,不緊張!
》》進入中國新聞專區