一個10億估值淪落到一無所獲的創業故事

【導讀】

本文編譯自HeidiRoizen的博客。HeidiRoizen曾創辦自己的公司並管理了14年之久,後來,她擔任蘋果公司負責開發者關係的高級副總裁,現在她是風投機構DFJVenture的合夥人。在這篇文章中,HeidiRoizen通過一個虛構的故事,向創業者說明了為什麼融資協議比公司的高估值要重要的多。

這是一個杜撰的故事,講述了一位虛構的創始人經營一家虛構的公司。雖然故事是我編造的,但是內容卻來源於我16年的風投經驗以及此前的14年創業經歷。我會簡化部分融資協議的內容和涉及到的數據,希望閱讀這篇文章的創業者可以在現實世界中避免犯同樣的錯誤。

多年來,我參與過很多融資協議的制定。在我看來,對於創業者來說,除了個別極其成功的公司,融資協議都要比公司估值和資產構成表重要得多。但是很多創業者卻經常在股東的慫恿下,對未來可能出現的糟糕狀況過於樂觀。

我會試著說明為什麼融資協議中有些條款對創業者是不利的。我所設定的情境是虛構的,但素材取自我所見過的真實案例。不要讓這樣的事情發生在你身上。

先來假設一位創業者,我們把他叫做Richard,他創辦了一家在某個領域突破性的公司,我們稱之為Pied Piper。

Richard的想法吸引了一位新興的天使投資人Peter。Peter同意投資100萬美元,估值500萬美元,Peter占股20%。

拿著100萬美元投資, Richard組建起一個小團隊。他們在Palo Alto租了一間辦公室,熱火朝天地幹了起來。在做出產品原型後,Richard把公司搬到Sand Hill(風投公司聚集的地方)。Pied Piper正處在一個熱門領域,市場非常火爆。Richard開始拿著產品demo去見投資人,很多投資人伸出了橄欖枝。

Richard對於股權稀釋非常敏感(畢竟,他是看過《社交網路》這部電影的)他想要盡可能高的估值。最終,給出的估值最高的是一家新興的風投,名叫BreakTroughVest(BTV),他們對於融資前公司的估值是4000萬美元,希望投資1000萬美元占股20%。不過考慮到公司現階段給出這個估值是偏高的,他們要求享有優先清算權,以確保公司出問題時能收回本金。

Richard對於這個估值感到很興奮,新的投資只稀釋了20%的股份。天使投資人Peter也很高興,因為他只用100萬的投資就占有一家炙手可熱的公司20%股份,現在,根據新的融資協議,他的資本已經相當於1000萬,是投資額的10倍!這筆投資幫助Peter在天使投資圈樹立起聲望,也讓他成為天使投資平台AngelList上熱門的投資人。

融資協議簽就,慶功晚宴開完,幾周後,資金到位。

拿著1000萬美元,Richard在SoMa租了辦公室,簽了7年的租約,招聘了許多新員工。接下來幾個月,他們開發出了最小化可行產品(MVP),並投放市場進行測試。隨著融資消息的公開,科技媒體Re/code對公司進行了深度報導,早期用戶開始試用產品。Pied Piper在這個贏家通吃的市場成為新領軍者。但他們還沒有開始變現,也沒有對用戶的使用數據做過多統計。

Pied Piper吸引了一家科技巨頭的注意,我們把這家公司叫做Hooli。Hooli的消費者調研團隊想要Pied Piper的數據。對於Pied Piper來說,如果有Hooli的資金支持,他們就可以面向消費者大量投放廣告,增加用戶基數,並借由規模化的網路效應一舉打倒競爭對手。Hooli開始接觸Richard,希望投資2億美元,占股20%,公司估值10億美元,同時雙方開展戰略合作:Hooli獲得Pied Piper數據的接入權限,Pied Piper則必須通過Hooli的廣告平台大規模投放廣告。

Richard滿心歡喜,10億美元的估值使得公司成為獨角獸俱樂部的一員。員工們開始盤算自己的期權將來值多少錢,他們就將成為百萬富翁了。現在,員工們工作更加努力了,工作時間也不斷延長。BTV對Pied Piper的投資獲得了20倍的回報,他們準備進行新的融資,這次成功非常關鍵。天使投資人Peter名利雙收,成了一個神話。他的100萬美元投資已經增值到了2億美元。他變身為YC的VIP投資人以及熱門電視節目Shark Tank的座上賓,一些投資人也找他希望參與他的下一筆投資。

當然了,Hooli這2億美元的投資同樣要求優先清算權,在公司出狀況時可以保護自身的利益,同時也能更好地說服他們的董事會接受10億美元的估值。

Richard、Peter和BTV都同意這筆交易,拿到2億美元投資用於廣告投放將是這個行業最大規模的推廣活動,這麼看來,10億美元也不算太多。然而,事情卻沒有繼續這麼發展下去。

廣告投放開始了,但是轉化率卻很低,Pied Piper給Hooli看了廣告數據,並要求終止在Hooli上投放2億美元廣告的承諾。Hooli卻完全不肯讓步。在之前的談判中,雙方並沒有對廣告的表現做出約定,Hooli希望通過在自己平台上的廣告投放使投資Pied Piper的錢再回到自己的口袋中。廣告部的人還指望這筆錢多發年終獎呢。

Pied Piper被迫繼續整個廣告投放計劃,燒光了2億美金。好消息是:用戶量增長了10倍;而壞消息是:從用戶數量來看,這個商業模式的「市場價值」只有2億美元。更糟糕的是,Richard嚴重低估了維護這些用戶的成本,Pied Piper採取的是「免費+付費增值服務」的模式,但是大多數用戶實際上只願意利用其中免費的部分,維護這部分用戶的費用直線飆升。

關於低轉化率的消息不脛而走。廣告投放停止後用戶增長就停滯不前,新的投資人對公司嗤之以鼻,因為在現有的股權結構下,一旦公司出現問題,需要優先償付此前幾位投資人的共計2.11億美元資本。新投資人擔心員工會成為這種架構下的犧牲品,失去工作的積極性。

公司請求原有投資人追加投資,但是投資人不想放棄他們原來享有的優先權:Pied Piper現在的實際價值比紙面上的估值要低很多,這也就意味著投資人享有的優先清算權在公司出問題時能更好地保住本金。此外,BTV還在進行新的外部融資,他們可不想貶低自己投資Pied Piper獲得20倍回報的佳績。

董事會對於公司現狀非常不滿:用戶支持成本被嚴重錯估、廣告開銷過於龐大而轉化率又極低、幾名核心員工不滿股權結構和投資人的優先清算權選擇離職。Richard沒能很好地勝任CEO的工作:公司面臨巨大的困難急需資金周轉,但他卻籌不到錢。於是,掌握著60%股份的投資人決定另請高明,找來了一位臨時CEO掌控大局(我們把他叫做George吧)。George也清楚投資人優先清算權的條款,他表示接受這份工作需要滿足他兩個條件:一是為他和留任員工拆分出5%的股權;二是為公司籌集資金,給他留出時間扭轉公司局面,或是賣掉公司。

Pied Piper目前沒有盈利,現有的投資人也沒錢了。BTV說:「咱們借債來維持經營吧。」過一段時間情況可能會有所好轉。他們打的算盤是至少在自己完成融資前不用降低Pied Piper的估值。

他們去找了一位在PierLast投資銀行的老朋友借錢,一共1500萬美元,但要求雙倍償還並且需要高優先償還。這是相當一份嚴苛的協議,但是公司資產負債表看起來那麼糟糕,也很難從別處借到錢。Pied Piper現在每個月為辦公室租金、雲服務、客服和支付新產品開發員工薪水就要花掉200萬美元,如果現在沒有資金注入,公司只能關門大吉,如果沒有新產品,公司也賣不掉。現在已經成不了大氣候了,只能盡可能提高公司估值。

隨著時間的推移,產品的用戶增長速度依然十分緩慢。市場壓力迫使他們降價,又進一步壓縮了利潤空間,幾位核心開發者的離職更是給公司雪上加霜。很快,公司再一次面臨資金耗盡、彈盡糧絕的窘境。投資人開始擔心了,因為他們有可能血本無歸,而且如果破產拖欠員工薪水將會對他們的聲譽造成極大的破壞,這可不是件好事。

幸運的是,有一家名為WhiteKnight的上市公司此時提出願意收購Pied Piper。雙方產品可以形成互補,而且WhiteKnight手頭現金充裕,願意出資2.5億美元。這個價格雖然和之前10億美元的估值相去甚遠,但是考慮到公司的境況依然是相當可觀的一個數字。

Pied Piper的債權人PierLast對於公司糟糕的財務狀況非常擔憂,他們要求董事會保證還款或者接受這筆收購,他們只想拿回他們的3000萬美元。Hooli也想促成這筆交易,因為如果公司被收購,他們就可以在償還完PierLast兩倍的債務後,優先拿回他們投資的2億美元。

對於占股20%的Hooli來說,如果讓公司繼續發展,至少要估值10億他們才能拿到同等的金額,但從現實情況來看,這家公司已經不太可能再加入獨角獸俱樂部了。對於BTV來說,他們原有的資本已經耗盡了,最近又剛剛完成3億美元的融資,所以他們也同意賣掉公司,拿回自己的1000萬美元。

天使投資人Peter雖然對於現在的結果非常失望,但是他已經在AngelList投資了一系列公司了,最近還從一筆25萬美元的天使投資中淨賺了300萬美元,所以他也算淡定,畢竟不可能所有項目都成功。甚至創始人Richard都讚成賣掉公司:他仍是董事會的一員,但是由於公司缺乏盈利能力,也缺少新的資金注入,拒絕這筆收購就意味著破產,意味著拖欠薪水,對他個人的聲譽也會極大的損害。臨時CEO George以及核心團隊成員則要求獲得他們所有的1250萬美元的股權。此外,公司還需要支付律師的費用和銀行的服務費用。

上面這些需要優先支付的錢已經超過了2.5億美元。最終,創始人Richard什麼也沒落著。

那麼,我們從Richard的故事中能學到些什麼呢?

融資協議非常重要

每個創業者都必須充分理解「優先清算權」、「參與分配權」、「棘輪條款」以及「優先股」等概念。對於風投來說,他們投資的項目有一半以上都是以失敗告終的,上面這些條款規定都是風投從失敗中總結出來的。他們清楚地知道,融資協議比估值要重要的多,因此他們通過這些規定來確保公司走下坡路時依然能夠最大程度的保護自身財產。

當然,融資協議本身沒有什麼好壞之分,他們只是談判的結果,是高風險投資的標配。但對於創業者來說,如果在公司出問題時你才發現條款中的規定對你不利,那只能說是你自己的責任。

資本構成表並不能反映真實情況

對於股權結構中存在不同類別股份的非上市公司而言,資本構成表無法完全反映真實情況,也不代表著最終的資產分配結果。

在上面的例子中,三方投資人分別持有20%的股份,而Richard和員工持有40%的股份,然而最終公司出售時,由於嚴苛的條款和各種優先權,每個人拿到錢的多少卻是完全不同的。

在完成每輪融資之前,你應該列一張表格,把每個持股人在退出時的優先次序排列出來,分成低、中、高三檔。你會發現,如果可分配的資產額度較高時,皆大歡喜;比較低時,大家都不高興。

但是多數公司在資本退出時所分的錢處於中間這檔,這時候,根據你的融資金額和融資時所簽的協議,你可能會分文沒有,甚至賠的傾家蕩產。如果你連這些都還不明白就把所創辦公司的一部分賣掉那就太蠢了。

所以,我認為現在很多創業者只關注估值是一件瘋狂的事情。估值也就是卷面上的打的分數,不能完全代表你的真實水平。但很多創業者願意在融資條款作出讓步以換取更高的估值。在你這麼做之前,一定要算清楚不同條款和估值情況最終會帶來怎樣的結果,這樣才能完全理解自己在做著怎樣一筆交易。

風險資本不是免費的錢,而是一種負債

還有些人錯誤地認為融資「僅僅是」一種股權的稀釋,畢竟,即使你賠光所有的錢,投資人也不能像銀行一樣來沒收你家房子。

然而,大多數風險投資交易涉及的都是帶有優先清算權的優先股,這也就意味著,當各方分錢的時候,風投肯定會在你之前拿錢。融資越多,他們先拿走的也就越多。當公司經營遇到困難時,原有估值越高,投資人越傾向於套現走人,這就可能導致你過早地賣掉公司。但是,哪個公司不會經歷困難的時期啊?

疊加的優先權可能造成更大的麻煩

這個問題很難在一篇文章中說清楚。我自己在投資時經常也會在融資協議中附加一些要求高優先分配的條款。這些條款的存在是有原因的:有些創業者想要盡可能高的估值又想盡可能少地稀釋股權,因此投資人就需要權衡風險和回報,並用優先權來做下行保護。他們也並不是心壞。

每輪融資的估值和融資協議都會有所不同,各種優先權條款疊加得越多,最終的回報金額差異就越大。而且投資人一般也都是公司董事會成員,他們出於自己的利益需要會對公司的經營提出不同的要求。

從前面所舉的例子中我們看到,Pied Piper以2.5億美元的被收購之後,Hooli拿回了自己投資的2億美元。由於他們最初給公司的估值非常高,只占有20%的股份,所以,如果他們想要收益翻番的話,就需要公司以20億美元的估值上市才行,但是就公司這個情況來看,那是不可能發生的事情,所以他們更願意把公司賣掉,把錢拿回來才穩妥。

投資人有投資組合,但你沒有

你賭上自己10年的青春和所有的身家,創辦了自己的企業。但你的投資人可能同時投了二三十家公司。所以,即使是最簡單的融資協議,其結果對你的重要程度也比對投資人要大得多。

正如我前面所說的,當優先權不斷累加的時候,每個股東所面臨的結果會非常不同。但是對於投資人來說,他有資本和合夥人,他們可能會輸掉一場戰鬥,但卻能贏得整場戰爭。風投有時會做出一些看似瘋狂的舉動,因為他們要考慮自身的整體利益。

比如在上文的例子中,BTV需要依賴這一筆數十倍回報的投資來證明自己的實力,因此當公司的錢快燒完時,他們選擇了通過借高利債務來維持。在公司走下坡路的時候,你覺得BTV會更關心自己的融資計劃還是Pied Piper的負債(借債對於BTV的股權沒有任何影響)?對於天使投資人Peter來說,他已經通過這筆交易名利雙收,套現自己的100萬走人和留一個半死不活的公司哪個對他的名聲更好?

當然,大多數有名望的投資者不會這麼做。很多經歷過.com泡沫的投資人在面臨公司下滑時反而比較主動,因為這種情況常常更能反映投資組合的真實價值。但是,董事會中的投資人往往是身兼數職的,他們非常重視投資機構賦予他的責任,需要考慮投資方的整體利益。作為一名創業者,你至少應該考慮一下其他人投資的動機,包括融資和出售公司時,這一點有時候真的非常重要。

上面說了那麼多可能有點嚇到你了,我還是得強調一下,我所見過的大多數投資人還是非常好的,並不是那種不道德的人。如果我認為風險資本對創業者不好的話,我也不會成為一名風險投資人。但是風投比創業者經歷過更多的交易,也更了解各種條款和規則,因此創業者需要睜大眼睛,仔細了解融資協議對公司未來的發展有怎樣的影響。

以下是我的一些建議:

關注融資條款,而不要只看估值,理解條款是怎麼規定的。請一位科技行業投融資方面的專業律師,不要圖省事隨便找個你認識的離婚律師咨詢。從專家那裡你可以獲得最好的建議。但是也不能完全依靠著他們,你自己也必須理解這些條款。

列出各位股東享有的優先權。在你理解這些條款之後,列出一張表,清晰地寫出各位持股人在撤資時按照什麼次序拿錢(是的,按持股人區分,而不是股票類型,有些投資人持有多種類型的股份,持有同類股票的人自身的情況也各不相同,在面對同一個問題時可能有不同的判斷。)

不要為了融資去做一些糟糕的交易。這還用說?但是我見過太多優秀的創業者為了完成大額交易而做出一些深感後悔的事情,最終受傷的還是創業者自己。我的建議是:把業務發展合同和股權合同拆開,分別談判,如果業務發展合同沒法單獨成行,那就不要接受。

理解他人的動機。這一點可能很難,但是我認為你應該至少在談判的時候考慮一下各方的動機。這是個初級合夥人想要簽下合同獲得晉升嗎?還是其它公司正在融資?如果你不知道,就直截了當地問。我對於合作的創業者總會保持透明,表明我和我所在的DFJ的最終目標是什麼,我也會拋開我的主管身份,明確地給出我們有哪些限制條件。

理解你自己的動機。你融資是為了什麼?是為了登上《福布斯》雜誌封面?為了有幾千人為你工作?還是想成為十億美元獨角獸俱樂部的一員?也可能你就是在做一件這段時間你喜歡做的事情,或是為了換房子,為了孩子上大學存錢,為了退休後又更多的錢。我不是說哪種動機好或者不好,而是說你的動機決定了你是否需要風險投資,決定了你需要融多少錢。

如果你融資500萬最終以3000萬的價格把公司賣掉,那你就飛黃騰達了。但是如果你融資3000萬,最終公司賣了3000萬,那你就會跟Richard一樣一無所獲。

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